投资要点

第一，油价大跌谁之过?能够掣肘油价的因素有四类。

理论上讲，能够掣肘油价的因素有四类：供给增加(涵盖技术进步)、需求疲软、出现替代性能源以及流动性收紧。从EIA估计的原油及其他液态能源消费占比及同期美债走势来看，后两者并非驱动此轮油价调整的主因。

第二，我们认为近期油价调整主因是供需结构的边际变化，同时也有地缘政治因素推波助澜。

首先，全球供求结构的边际变化在一季度前有利于原油而二季度不利于原油。从上半年原油供需结构来看，OPEC兑现并延长减产计划，但已无边际贡献(交易中素有“买预期、卖事实”的说法)。Q1供给边际回落，需求逐月改善，加上对美国财政刺激存在预期，因此油价保持坚挺;Q2供给边际回升，消费端却没有进一步加速，加上美国财政政策预期出清等因素，油价出现大幅波动且处于偏弱格局。

其次，特朗普宣布退出《巴黎气候协定》以及美国或将出售其原油储备，引发原油长期供给增加的预期。美退出《巴黎气候协定》加之美国总统特朗普此前提议出售美国一半战略石油储备的设想大概率表明美国增加原油供给将是长期行为。

最后，沙特等国决意与卡塔尔断交，引发对减产协议持续性的担忧。2014年原油下跌以来，中东出现过三次断交事件，前两次油价都出现了深度回调，此次亦然。

第三，原油的利空出尽了吗?我们认为40-45美元/桶大概率为年内国际原油价格底部区间。

理由一：40-45美元/桶区间已经接近美国页岩油盈亏平衡成本，且显著低于OPEC国家的财政平衡成本。从现金成本的角度评估，在无需求坍塌、技术进步(目前尚无)、主要产油国突然大幅增加供给(或释放相应信号)的前提下，30美元/桶难以跌破。从盈亏成本的角度评估，尽管美国原油的盈亏成本不到40美元/桶，但惟有显著高于其盈亏成本，美国原油供给商才有望大幅增加资本开支。

理由二：中期而言原油需求大概率平稳上升。欧美日经济增长的上行概率或高于下行风险，中国经济增长整体平稳，边际略微走低。原油需求大概率平稳上升，加上下半年为原油需求旺季，进而中短期内原油需求坍塌的概率非常之低。加元及卢布的近期走势也暗示油价继续深度调整或为小概率。

正文

油价大跌谁之过?

6月9日当周WTI原油收跌3.85%，价格再次逼近40-45美元/桶区间。进一步看，5月25日OPEC决定延长减产以来，油价已连跌三周，累计跌幅高达12%。尽管在交易中素有“买预期，卖事实”的说法，但对比2016年11月30日OPEC达成减产协议后原油走势，显然近期油价的疲软或许并非利好出尽的掣肘，大概率是基本面的压制。

理论上讲，能够掣肘油价的因素只有四类：供给增加(涵盖技术进步)、需求疲软、出现替代性能源以及流动性收紧。由图2所示，美国能源署(EIA)预计今年美国能源消费中原油(及其他液态能源)消费占比与去年持平，明年甚至略有上升。尽管EIA预计2020年全球液态能源消费占比将较2012年显著回落，但结合图2评估，预计今明两年该占比变化幅度或较为有限。可见，当前的油价波动并非消费替代所致。此外，就二季度以来美元与美债的走势评估，流动性也并非原油下跌的诱因。

我们认为近期油价的低迷主因仍是供需结构，但也有地缘政治因素推波助澜：第一，需求疲软和页岩油增产背景下，全球库存过剩局面并未改善;第二，特朗普宣布退出《巴黎气候协定》以及美国或将出售其原油储备，国际原油市场或将重新洗牌;第三，就在美国决定退出《巴黎气候协定》后，沙特等国便决意与卡塔尔断交，去年沙特与伊朗断交之际国际油价也曾出现显著回落。

全球原油库存过剩局面并未受到遏制

1、OPEC兑现并延长减产计划，但已无边际贡献

2016年11月30日，石油输出国组织(OPEC)达成减产协议,承诺在2017年上半年将日产量削减120万桶至3250万桶。12月10日俄罗斯等11个非OPEC产油国[1]也同意每日减产55.8万桶原油产量，其中俄罗斯承担30万桶/日的减产任务。减产预期(兑现)是去年推动油价向上运行的主要动力之一。

减产协议达成以来，OPEC原油总产量确实回落至2016年之前水平，且从数据上评估，OPEC兑现了其减产承诺。尽管非OPEC产油国整体减产不力，但俄罗斯确实兑现了其减产30万桶/日的承诺。但边际上，OPEC原油供给降幅最大的阶段是去年四季度，而今年二季度以来OPEC原油供给重新(在减产协议约束下)增加。进而，即便延长减产协议，OPEC减产对油价也不再有边际贡献。换言之，若5月25日没有延长减产，原油极有可能出现更大的跌幅。

2、页岩油持续增产，叠加需求疲软，库存过剩局面未现改善

去年四季度以来美国一直保持原油增产势头，截止今年5月，美国原油日均产量已经较OPEC减产协议达成之前增加34.5万桶，相当于完全对冲了俄罗斯的原油减产幅度。此外，美国原油钻机数也已连续10个月回升。

需求方面。一方面上半年为原油消费淡季，另一方面美国一季度的经济疲软和中国二季度或有的经济增速边际下滑进一步掣肘了全球原油消费增量(中美两国对原油需求约占全球总需求的33%，而两国对全球原油需求增量部分的贡献则高达50-60%)。

从上半年的原油供需结构来看，一方面：OPEC及部分非OPEC产油国的减产行动并未带来供需紧平衡，进而全球库存水平仍然显著过剩，这一点是低于预期的;另一方面：一季度供给边际回落，需求逐月改善，加上对于美国财政刺激存在预期，因此油价保持坚挺;二季度供给回升，消费端出现疲态，加上美国财政政策预期出清等因素，油价出现大幅波动且处于偏弱格局。

美国增加原油供给或为长期行为

美国当地时间6月1日下午3时，美国总统特朗普正式宣布美国退出《巴黎气候协议》。我们曾在点评报告中指出，对美国而言，《巴黎协定》约束了传统能源行业的发展，自特朗普参加总统竞选至今，其团队乃至整个共和党都在力求提振美国本土的传统能源行业。表象包括并不限于：特朗普上任后通过总统行政令废除了对于煤炭开采的环保约束以及特朗普政府在地缘政治问题上的处理方式等。

美国退出《巴黎气候协定》加之美国总统特朗普此前提议出售美国一半战略石油储备的设想大概率表明美国增加原油供给将是长期行为，且不排除将在未来成为原油净出口国的可能性。

中东地缘政治再次扰动油价

2017年6月5日巴林、沙特、埃及、阿联酋、也门、利比亚、和马尔代夫宣布与卡塔尔断绝外交关系。我们观察到在2014年原油进入下跌通道以来，中东地区有过三次国家间的断交行为，前两次分别发生在2015年10月3日和2016年1月2日，巧合的是前两次断交事件后国际油价都出现了幅度较深的调整，而此次断交后原油价格同样出现回调。此外，这三次断交事件均与伊朗有关。

就在美国决定退出《巴黎气候协定》后，沙特等国便决意与卡塔尔断交。时间上的巧合或许表明了产油国之间的博弈，但无论背后真实原因如何，至少从市场运行上看，短期内该事件对油价的影响更多的表现为打压而非提振。

欧央行下调通胀预期带来的情绪影响

本周四欧洲央行(ECB)表示由于油价低迷因此下调了未来三年欧元区的通胀预期。我们认为该因素或对原油市场产生了情绪扰动。但原油价格是通胀的领先指标而非滞后指标，因此该因素并不会对油价产生持续压制。

原油的利空出尽了吗?

我们认为除非1985年沙特突然增加原油供给的历史重现，否则就年内而言预计40-45美元/桶大概率为国际原油价格底部区间。理由如下：第一、40-45美元/桶区间已经接近美国页岩油盈亏平衡成本，且显著低于OPEC国家的财政平衡成本;第二、中国经济下行风险偏低，二季度后美国经济或将扭转疲软态势，且不排除下半年美国财政政策出现惊喜的可能性。

成本约束价格，增产依赖利润

图12所示，OPEC主要产油国沙特和伊拉克的现金成本均在10美元/桶上下，非OPEC主要产油国俄罗斯和美国的现金成本则均在20美元/桶附近。但供给量属于第二梯队的加拿大的原油开采现金成本已经升至26.64美元/桶，一旦油价再度跌破30美元/桶，势必导致国际原油供给收缩，进而令供需重回紧平衡、提振油价。因此从现金成本的角度评估，在无需求坍塌、技术进步(目前尚无)、主要产油国突然大幅增加供给(或释放相应信号)的前提下，30美元/桶难以跌破。

从盈亏成本的角度评估，40-45美元/桶或仍是安全区。首先，尽管OPEC地区产油的现金成本极低，但由于原油开采为该地区主要的经济活动和收入来源，因此各国达到财政平衡的完全成本或不低于48美元/桶，而沙特的完全成本或接近80美元/桶。图16所示，自2014年下半年原油价格下行至今，OPEC国家外汇储备已被快速消耗。这也是迫使OPEC国家达成并延长减产协议的关键。

此外，根据美国证券交易委员会(SEC)的10-K和20-F文件[2]，2016年主要原油生产企业，如ExxonMobil，Royal Dutch Shell，ConocoPhillips和ChevronTexaco的盈亏平衡价格均在40美元/桶以下。Rystad Energy估计的美国主要产油区2016年盈亏成本在29-39美元/桶之间，与SEC的结果一致。这或意味着美国原油供给商可以承受低于40美元/桶的油价，但这并不等于当下美国页岩油有大幅增产的可能性。

数据显示，去年油价回升至今美国原油钻井数已经回升至2015年三季度水平、完井数回升至2015年四季度水平，换言之，完井数的回升速度远不及钻井数。此外，已打未完工井数已飙升至历史峰值。这表明尽管在油价摆脱美国页岩油盈亏成本后，钻机数已快速回升，但仍不足以令原油生产商大幅增加其资本开支。并且美国主要原油生产企业2016年的未来净现金流较2014年下降了三分之二，这一点也对美国页岩油生产商形成了明显的投资约束。

此外，美国原油产量峰值出现在2015年4月，随后一路下行，直至去年二季度原油价格重新企稳至40-45美元/桶，美国原油产量才重新走高。目前美国原油产量仍低于2015年年底水平。由此可见，尽管美国原油的盈亏成本不到40美元/桶，但惟有显著高于其盈亏成本，美国原油供给商才有望大幅增加资本开支。

综上所述，现金成本和盈亏平衡成本约束下，除非技术进步或需求坍塌，否则原油几乎不可能跌破30美元/桶，而40-45美元/桶已经是目前的合理底部。

需求端：上行概率或高于下行风险

我们认为后危机时代全球经济的低迷与人口结构以及由此带来的主要经济体产出缺口显著向下偏离0轴有关。2016年全球经济企稳是人口结构边际修复的结果，在此基础上主要经济体产出缺口拐头向上，今明两年中美产出缺口大概率由负转正，这一过程带动全球需求的企稳以及贸易链条的修复。

根据广发宏观的预测，今年中国二至四季度经济增速约为6.7~6.8%。此外，年内经济增长目标为6.5%左右。美欧日央行也均上调各自经济增速。美联储在其3月议息会议上维持今年经济增长2.1%的预估，但将2018年经济增速上调至2.1%，较12月的预期调高了0.1个百分点。本周欧洲央行(表3)将未来三年经济增长分别上调0.1个百分点至1.9%、1.8%和1.7%。4月27日日本央行发布的经济展望报告也将2017至2019财年实际GDP增速预期分别上调至1.6%、1.3%和0.7%，较此前预期分别上调0.2个百分点、0.2个百分点和0.1个百分点。

综上所述，我们认为未来一段时间欧美日经济增长的上行概率或高于下行风险，而中国经济增长整体平稳，边际略微走低。因此原油需求大概率平稳上升，加上下半年为原油需求旺季，进而中短期内原油需求坍塌的概率非常之低。

美国财政政策若有惊喜?

去年11月9月美国大选尘埃落定后，美元、美国股指及原油齐涨，安全资产大跌的所谓“特朗普行情”中在一定程度上计入了对于特朗普政府大力推行财政刺激政策的预期。但上任至今，特朗普未能推动税改、医改、基建计划等任何相关政策落地，因此3月至今不仅美元疲软，原油也多次深度回调。

可以说，目前年内特朗普无法落地任何财政刺激政策或较为接近市场的一致预期，一旦出现积极变化，那么无疑将对原油价格形成新的提振。本周一(6月6日)白宫表示或将在一周内给出基建计划，全面的立法方案可能在三季度前准备就绪。尽管我们预计在财政和债务形势受到明显约束的条件下推动基建计划获得国会通过的概率并不高，但这种预期早已计入目前的资产(包括原油)价格内，若有惊喜，则势必对油价形成利多。

产油国汇率平稳，或暗示油价难以继续深度调整

主要产油国汇率对原油走势极为敏感，且通常可作为原油走势的领先指标。图25所示，近期加元及俄罗斯卢布均未出现持续下挫，暗示原油价格继续深度调整的概率或并不高。

综上所诉，我们认为就年内而言预计40-45美元/桶大概率为国际原油价格底部区间。一方面，40-45美元/桶区间已经接近美国页岩油盈亏平衡成本，且显著低于OPEC国家的财政平衡成本，供给端难有明显增产压力;另一方面，中国经济下行风险偏低，二季度后美国经济或将扭转疲软态势，且不排除下半年美国财政政策出现惊喜的可能性，需求端上行概率高于下行风险。而加元及卢布的近期走势也暗示油价继续深度调整或为小概率。

风险提示：产油国大幅增产，主要经济体经济增长失速，各国紧货币力度超预期。

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